監(jiān)管升級(jí)！LME或永久限制近月大額持倉(cāng)

倫敦金屬交易所（LME）關(guān)于永久限制近月大額持倉(cāng)的意見(jiàn)征集已臨近尾聲。業(yè)內(nèi)人士表示，此舉不僅旨在化解低庫(kù)存環(huán)境下的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，更是LME作為全球最大的工業(yè)金屬交易所為適應(yīng)全球金屬市場(chǎng)格局變化的系統(tǒng)性重構(gòu)。

化解逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

磐石金融（BANDS Financial）聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官石成虎表示，LME調(diào)整借出規(guī)則的原因之一是近兩年部分商品庫(kù)存下降導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

無(wú)論是2022年的LME鎳逼倉(cāng)事件，還是今年的LME銅庫(kù)存轉(zhuǎn)移事件，其最大的共同之處是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)都處于低庫(kù)存狀態(tài)。此次LME擬推出的永久性近月借出規(guī)則（Front Month Lending Rules），本質(zhì)上就是通過(guò)永久限制近月大額持倉(cāng)來(lái)避免因低庫(kù)存和大額持倉(cāng)導(dǎo)致的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，今年年初，隨著全球貿(mào)易摩擦升溫，美銅和LME銅出現(xiàn)較大價(jià)差，大量LME銅庫(kù)存被運(yùn)往美國(guó)。在這樣的背景下，LME銅庫(kù)存快速下降，一度從2月初的27.09萬(wàn)噸降至6月末的9.59萬(wàn)噸左右，降幅超60%。受此影響，LME銅期貨價(jià)格也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

相關(guān)事件也凸顯了資本高度集中的問(wèn)題。今年6月再度出現(xiàn)某單一機(jī)構(gòu)控制了90%的LME銅倉(cāng)單的情況，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制可能失效。據(jù)悉，LME的交割模式非常特別，存在日交割、周交割和月交割的情況。在這樣的情況下，石成虎表示，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)集中交割，逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅上升。

今年6月，LME推出了臨時(shí)規(guī)定，要求所有在交割月份或次月合約中持有多頭頭寸的交易商，持倉(cāng)總量不得超過(guò)該合約的可用庫(kù)存總量；若持倉(cāng)超過(guò)可用庫(kù)存，交易商必須在24小時(shí)內(nèi)將超額部分平倉(cāng)或轉(zhuǎn)為零溢價(jià)借金屬（Zero Premium Metal Lending）。

據(jù)南華期貨研究院高級(jí)總監(jiān)傅小燕介紹，10月末LME擬調(diào)整的規(guī)則聚焦“頭寸管控”與“流動(dòng)性供給”。其中，擬永久推出的近月借出規(guī)則適用于相鄰的期貨合約，當(dāng)會(huì)員或客戶持有近月合約頭寸超過(guò)LME總庫(kù)存（含注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單）50%—80%時(shí)，需以不超過(guò)3%的溢價(jià)借出金屬；頭寸占比在80%—90%時(shí)，溢價(jià)上限降至1.5%；超90%則需無(wú)溢價(jià)借出，同時(shí)設(shè)置鋁6400手、銅3200手等金屬專屬最低庫(kù)存閾值，避免規(guī)則失效。

至于10月末征求意見(jiàn)提到的隔夜借出規(guī)則（Tom-Next Lending Rules），則是針對(duì)WTC頭寸（倉(cāng)單與期貨合約頭寸總和），要求當(dāng)日頭寸占總倉(cāng)單（已注冊(cè)可交割倉(cāng)單）50%—80%時(shí)，隔夜價(jià)差合約流動(dòng)性供給溢價(jià)不超0.5%；當(dāng)日頭寸占總倉(cāng)單80%—90%時(shí)，溢價(jià)不超過(guò)0.25%；當(dāng)日頭寸占總倉(cāng)單90%以上時(shí)無(wú)溢價(jià)，且通過(guò)設(shè)置分母下限（如銅1220手、鋅840手），防范極端低庫(kù)存下規(guī)則幫倒忙的情況出現(xiàn)。

分析人士：有望重塑金屬交易邏輯

“上述新規(guī)則落地將給市場(chǎng)帶來(lái)短期‘穩(wěn)波動(dòng)’與長(zhǎng)期‘塑生態(tài)’的雙重影響。”國(guó)泰君安期貨有色首席分析師季先飛表示，短期內(nèi)，大額頭寸持有者被強(qiáng)制提供流動(dòng)性，將直接緩解近月合約緊張的局面，抑制投機(jī)性逼倉(cāng)，降低價(jià)格波動(dòng)，為實(shí)體企業(yè)套期保值提供更穩(wěn)定的價(jià)格參考，但也可能暫時(shí)降低部分交易商與基金的交易活躍度。

長(zhǎng)期來(lái)看，傅小燕認(rèn)為，新規(guī)則將重塑金屬交易邏輯。一方面，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)透明度提升，“擠倉(cāng)”等行為的操作空間被壓縮，近月合約價(jià)格更能反映真實(shí)供需，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更有效；另一方面，交易者或轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)月合約、場(chǎng)外交易等領(lǐng)域，甚至催生新的定價(jià)機(jī)制，而LME監(jiān)管權(quán)力的強(qiáng)化也將進(jìn)一步鞏固其全球金屬定價(jià)中心地位。

“對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不同群體而言，影響顯著分化。大型投機(jī)交易商與對(duì)沖基金受影響最大，頭寸規(guī)模受限、借出成本增加將直接壓縮其獲利空間，通過(guò)低庫(kù)存制造逼倉(cāng)行情的可能性大幅降低；持有大量近月頭寸的實(shí)體企業(yè)也需調(diào)整操作策略。相反，金屬生產(chǎn)商、加工商及終端消費(fèi)企業(yè)將成為主要受益者，穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境能減少價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的損失，降低套期保值成本?！奔鞠蕊w稱，中小型市場(chǎng)參與者也將迎來(lái)更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減少被資金“巨鱷”擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，新規(guī)則過(guò)度抑制流動(dòng)性可能導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大，從而增加全市場(chǎng)交易成本。

在規(guī)則變革之外，LME近期的系列舉措也透露出加大力度服務(wù)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略考量。據(jù)石成虎介紹，LME在香港設(shè)倉(cāng)庫(kù)是為了更好地服務(wù)來(lái)自中國(guó)及附近地區(qū)的產(chǎn)業(yè)客戶。同時(shí)，LME在11月1日宣布提高離岸人民幣作為抵押品的利率，將利息與其他幣種對(duì)齊，結(jié)算周期提升到T+2，長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣作為結(jié)算貨幣?！澳壳案鞣蕉荚谕苿?dòng)這個(gè)事，人民幣就像歐元、日元、英鎊一樣作為L(zhǎng)ME的結(jié)算貨幣，我們可以期待這一天早日到來(lái)?！笔苫⒄f(shuō)。

近期，市場(chǎng)傳出LME停止非美元期權(quán)交易的消息，石成虎表示，這是LME優(yōu)化期權(quán)市場(chǎng)的措施之一，因?yàn)榉敲涝跈?quán)交易多年無(wú)成交量。此類措施與人民幣無(wú)關(guān)。事實(shí)上，近期LME在持續(xù)優(yōu)化期權(quán)市場(chǎng)，比如計(jì)劃將美式期權(quán)改為歐式期權(quán)，并推動(dòng)期權(quán)電子盤(pán)交易等。

LME的新規(guī)則也為國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)提供了一定監(jiān)管借鑒。“隨著國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)開(kāi)放深化，QFII參與品種擴(kuò)容，提前構(gòu)建適配的風(fēng)險(xiǎn)防控體系至關(guān)重要?！备敌⊙啾硎?，借鑒LME“主動(dòng)預(yù)防”的監(jiān)管理念，結(jié)合本土市場(chǎng)特點(diǎn)優(yōu)化交易、結(jié)算、風(fēng)控環(huán)節(jié)，不僅能防范逼倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)，更能提升我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)悉，上述規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)將持續(xù)至11月21日，市場(chǎng)關(guān)注分層閾值細(xì)節(jié)是否調(diào)整。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，新規(guī)則落地后，LME價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制將更貼近現(xiàn)貨基本面，同時(shí)區(qū)域性溢價(jià)可能成為新的交易機(jī)會(huì)。季先飛表示，永久性限制近月大額持倉(cāng)是LME為2026年全面接管頭寸限制設(shè)定權(quán)鋪路，是全球金屬監(jiān)管從“事后處罰”轉(zhuǎn)向“事前預(yù)防”的標(biāo)志性事件。